（报告出品方/作者：方正证券，杨鸣龙）

1 海外复产进展较慢，国内产能逼近天花板

1.1 我国铝土矿储量少、进口依存度高

铝是一种银白色的轻金属，自然界中多以化合物形态存在，拥有重量轻、价格 低、导热性好、易於加工、不易腐蚀等优良特性。铝合金产品广泛应用於航天 航空、交通运输、电子电力、建筑等领域。铝的产量和消费量(以吨计算)仅次 於钢，成为人类使用的第二大金属。从产业链结构来看，铝的供给主要来源於 矿石（原生）和废金属（再生），铝土矿是金属铝的主要来源，我国再生铝产量 占原铝的比重约 20%。

2022 年全球铝土矿储量约为 310 亿吨，几内亚储量最丰富，占比 23.9%，中国 铝土矿资源较少，仅占全球的 2.3%。根据美国地质调查局（USGS）统计，2022 年全球铝土矿资源约为 310 亿吨，且分布较为集中，仅几内亚，越南，澳大利 亚三国就占据全球铝土矿储量的 59%，我国储量 7.1 亿吨，仅占 2.3%左右。根 据国家统计局 2021 年数据，我国铝土矿资源主要分布在山西、广西、贵州及河 南等地，合计占比超 90%。

近几年全球铝土矿产量较为稳定，澳大利亚、中国、几内亚三国产量合计占比 超 72%。2020-2022 年全球铝土矿产量稳定在 3.8 亿吨左右，基本较为稳定。全 球铝土矿的主要开采国家为澳大利亚、中国、几内亚，其中澳大利亚以 1.1 亿 吨的年产量位居第一，占比 26.3%，其次是中国和几内亚，占比分别达到 23.7% 和 22.6%，生产较为集中。

铝土矿进口需求持续增加。我国铝土矿资源储量较少，国内铝土矿供给长期难 以满足下游需求，每年需要进口大量铝土矿以支持下游生产和消费。根据海关 总署数据，2022 年累计进口铝土矿 1.25 亿吨，同比增长 16.9%，进口量约为国 内产量的 1.4 倍，进口依赖度较高。 我国铝土矿进口来源国主要为几内亚、澳大利亚和印度尼西亚，共占据 98%的 进口量。其中，几内亚是我国最大的铝土矿进口来源国，2022 年从几内亚进口 铝土矿占总进口量的 56%。印度尼西亚将於 2023 年 6 月禁止铝土矿出口，国内 约 750 万吨/年使用印尼矿的氧化铝产能需重新在国外市场进行采购，同时 2022年新增氧化铝 1030 万吨/年以及 2023 年新增 360 万吨/年的氧化铝项目，均以 进口铝土矿为原料，氧化铝厂储备更多进口矿的意愿攀升。

1.2 氧化铝产能分布集中，新增产能投放激烈

全球氧化铝产量逐步增加，中国是全球氧化铝产量最大的国家。2017 年氧化铝 产量增速达峰後，全球氧化铝生产大幅放缓。2022 年，全球氧化铝产量为 1.4 亿吨，同比增长 0.7%，与上年基本持平，其中，中国以 54.3%的占比成为氧化 铝生产最大的国家，澳大利亚和巴西占比分别为 14.3%、7.9%，前三大国家产量 累计占比达 76.4%，生产较为集中。其中澳大利亚和巴西原料基本自足，中国对 原料铝土矿进口依赖度较高。

中国氧化铝产能分布高度集中，山东、山西、广西、河南产能合计占比超 82%。根据 ALD 数据，截止 2022 年底，中国氧化铝总产能 9952 万吨，产能利用 率 80.64%。氧化铝产能主要分布在铝土矿资源富集地，山东、山西、广西、河南四地产能占全国总产能的 82.4%，地域分布高度集中。随着我国氧化铝行业进 入成熟期，产量增速逐渐放缓。根据 USGS，2022 年，我国氧化铝产量 7600 万 吨，同比增长 1.06%。目前，国内氧化铝企业的产业集中度相对较高，重点企业 的产能规模相对较大，排名前十的生产企业氧化铝建成产能占全国总产能的 90% 以上，大型铝业集团公司内部氧化铝基本可以自给自足。

近几年国内新增氧化铝项目投产计划较多，且以使用进口矿为主。2022 年氧化 铝新投产项目 1030 万吨，2023 年上半年已投产 360 万吨，下半年暂无新投产计 划，此外 2023 年及以後仍有多个氧化铝项目有投产计划，氧化铝产能供应较为 充足。在如此大规模的新投产能下，高成本的氧化铝企业压力骤增，尤其是山 西、河南、贵州三省，地处内陆远离港口，在国产矿石供应只减不增的情况 下，成本难以与山东、广西、河北三省媲美。高成本地区的氧化铝厂除保供长 单外，因为缺乏合理利润，满产和超产的意愿不佳。

1.3 国内电解铝供应见顶，成本中枢下移

1.3.1 国内电解铝产能逼近天花板，西南地区减停产围绕水电供应周期波动

2022 年中国电解铝产量占全球总产量的 59%，是世界上最大的电解铝生产国。 根据国际铝业协会（IAI）数据，2019-2022 年全球电解铝产量基本维持 2%的增 速，2022 年全球电解铝产量达到 6851.7 万吨。其中，中国产量 4043 万吨，占 全球总产量的 59%，是世界上电解铝产量最大的国家。据阿拉丁(ALD)统计， 2022 年全球十大电解铝生产商合计产量 3539 万吨，同比增长 5.3%，占全球总 产量的 52%。从集团数量看，中外企业各占五席，其中五家中国企业集团合计产 量 2147.4 万吨，占比为 60.7%，产量同比增长 8.5%。

国内电解铝产能天花板逼近，产能布局逐渐从山东、河南向云南、广西转移。 自 2017 年电解铝供给侧结构性改革以来，我国电解铝进入低速发展时代。2022 年底建成产能 4445 万吨，逼近 4550 万吨的天花板；产能利用率达 91%，创历史 新高。从产能分布来看，我国电解铝产能主要分布在山东、内蒙古、新疆等 地，但 2020 年以来随着双碳目标的提出，电解铝能源转型需求不断增长，国内 电解铝产能已从山东、河南等煤电省份向云南、广西等水电省份转移。

西南地区供应端干扰较多，减停产围绕水电供应波动。2022 年上半年以西南等 区域为代表的的产能集中复产及增产，行业运行产能在 7 月迎来高点，其中 7 月份云南省内大多数电解铝企业达到满负荷状态；8-9 月份四川、云南相继因为 乾旱高温，水电不足，电解铝企业惨遭大幅减产，年底贵州电力不足再度减 产。全年来看：（1）2022 年国内电解铝复产产能主要集中在云南、甘肃、广西 等前期减产产能的复产及四川年内减产产能的复产，全年复产规模达 469.2 万 吨；（2）国内电解铝新增投产放缓，2022 年国内新增投产主要是上半年云铝集 团、云南其亚剩余产能的投产，下半年主要是甘肃中瑞二期及白音华一期投 产；（3）国内电解铝多个项目有指标转换，但真正投产的转移及置换项目主要 是山东大厂转往云南的项目，企业多次减产山东产能，但下半年云南限电减 产，企业产能转移工作暂停。目前云南地区项目建设进度顺利，後期电力恢 复，企业将继续转移；（4）2022 年上半年国内电解铝减产较少，主要是广西地 区疫情因素及部分漏电停槽导致的紧急减产，但下半年西南电力紧张突出，因 电力原因减产的情况频出，2022 年全年减产总规模达 358.6 万吨。

电力情况将长期干扰西南地区电解铝生产。西南地区电解铝对水电依赖较大， 气候带来的水位问题将长期干扰当地电解铝的发展。电解铝企业也在寻找增加多样化电力来源，风光电建设也将加快，另外近期云南发改委发布《云南省推 动铝产业加快提升能效水平促进绿色低碳转型发展的实施方案（试行）（徵求意 见稿）》，该意见稿中鼓励电解铝企业参与电源建设和电煤保供。SMM 预计未来三 季度国内复产产能主要集中在云贵川地区，但云南能复产的潜力还要继续观望 电力水平，叠加贵州元豪及兴仁登高等剩余新增产能投产，预计未来国内新增 及复产产能总规模达 122-316 万吨左右。

1.3.2 海外电解铝复产缓慢，新增产能集中在东南亚国家

能源限制海外电解铝产能释放，2022 年欧洲地区电解铝减产约 136 万吨。据 SMM 数据，截止 2022 年 7 月，全球电解铝建成产能总计约 7928 万吨，其中，欧 洲地区总建成产能约 1034.8 万吨，占全球总产能的比例约 13%。自 2021 年底开 始，欧洲天然气价格暴涨，电解铝用电成本大增，叠加罢工事件影响，欧洲电 解铝厂出现较大幅度减产，截止到 2022 年末，欧洲电解铝产能共减产 136.4 万 吨。

2023 年欧洲复产产能规模仍受能源限制，海外整体复产节奏慢，海外新增产能 主要集中在印尼、马来西亚等东南亚国家。2023 年，南美洲地区部分电解铝企 业复产进展缓慢。2022 年欧洲能源价格高企引起的减产企业，目前并未有大量 的复产，仅法国敦刻尔克铝业公司有所启动，计划 5 月份满产。据 SMM 统计， 2023 年海外新增产能主要集中在东南亚地区，其中印尼华青铝业一期 100 万 吨，於今年 3 月份开始通电投产，预计 2023 年投产 25 万吨。目前，国内多家 企业在东南亚投资铝厂，未来东南亚铝产能将得到进一步提高。

1.3.3 原料价格回落，电解铝成本降低

电解铝生产主要消耗氧化铝、电力、预焙阳极。在现代铝工业生产中，电解铝 生产主要采用冰晶石—氧化铝融盐电解法，即以熔融冰晶石为溶剂、氧化铝为 溶质、碳素体为阳极、铝液为阴极，通入直流电後，在 950℃—970℃下进行电 解。

电力、氧化铝和预焙阳极占电解铝生产总成本的 85.5%。2022 年生产一吨电解 铝的总成本中，电力成本占比 34.7%、氧化铝成本占比 32.3%、预焙阳极成本占 比 18.4%，三大成本合计占比 85.5%。根据 SMM 数据，生产一吨电解铝需消耗 13500kwh 电力、1.925 吨氧化铝、0.45 吨预焙阳极，2022 年平均单吨总成本达 到 18003 元/吨，同比增长 15.1%，平均利润为 1935 元/吨，同比下降 40.7%。

动力煤价格回落，火电成本下降。我国电解铝用电来源主要仍以火电为主，占 比达到 80%以上，动力煤是火电主要原材料。2022 年底以来，我国动力煤价格 持续回落，截止 2023 年 5 月 31 日，动力煤市场均价 850 元/吨，相较於 2021 年 10 月巅峰时期价格接近腰斩。动力煤成本下行助推电力成本降低，截止 2023 年 5 月 31 日，SMM 平均电价降低至 0.432 元/kwh。

2023 年 5 月以来氧化铝价格持续走弱。氧化铝的生产成本主要由矿石成本、烧 硷成本以及能源成本构成，这三者约占总成本的 76%。受国内外矿石供应偏紧影 响，矿石价格波动空间有限。随着新投产能逐渐释放，氧化铝市场供应将继续 增加；需求端云南电解铝减产，短期氧化铝需求增量有限，2023 年 5 月以来氧 化铝价格持续走弱。

石油焦是生产预焙阳极的主要原料。今年以来，预焙阳极原料价格快速下跌， 石油焦在 4 月末跌至均价 2300 元/吨左右。需求方面，国内需求缓慢增长，海 外下游企业去库存影响采购节奏放缓，对出口带来一定影响，阳极市场需求偏 弱。5 月石油焦价格略有回暖，阳极价格跌幅略微收窄。

2 传统领域需求回暖，新能源领域贡献增量

中国是世界上最大的铝消费国家。2022 年全球原铝表观需求量达 6850.77 万 吨，同比下降 0.8%。中国是世界上最大的消费国家，2022 年中国电解铝表观消 费量 4052.69 万吨，占全球总消费量的比例超过 59%。铝需求增长将受到更轻型 汽车（尤其是电动汽车）趋势以及铝在能源领域（如太阳能电池板）中的使用 推动。

建筑是铝下游主要应用领域，新能源用铝快速发展有望弱化传统建筑用铝占 比。从铝下游需求结构来看，2022 年中国建筑耗铝 26%，其次分别是交通运输（25%）、电力（13%）、机械设备（12%）。随着国内新能源高速发展，建筑用铝 占比逐步弱化，未来铝需求结构有望进一步优化。

2.1 传统领域用铝需求有保障

房屋销售数据改善，释放积极信号。在铝的终端消费结构中，建筑行业占比达 到 26%，是最大的铝消耗领域。建筑地产板块用铝主要集中在门窗、幕墙、模板 等竣工端，从 2023 年 1-4 月房地产相关数据来看，房屋销售和竣工数据回暖。 2023 年 1-4 月，商品房销售面积同比下降 0.4%，降幅较前三个月有所收窄，其 中 1-4 月住宅销售面积同比 2.7%，延续前三个月增长态势；2023 年 1-4 月商品 房销售规模同比增长 8.8%，保交楼工作持续推进，销售端释放积极信号。

竣工数据回暖，建筑业 PMI 仍处於较景气区间。2023 年 1-4 月房屋竣工面积 2.37 亿平方米，同比增长 18.8%，其中，住宅竣工面积为 1.74 亿平方米，同比 增长 19.2%，均呈快速上升态势，竣工面积持续改善。据 SMM 数据，春节以来国内建筑铝型材开工率迅速回升，2023 年 3 月建筑铝型材开工率达到 46.75%，达 到 2022 年以来最高水平，4 月回落至 46.61%，建筑铝型材 PMI 回落到 47.46%， 整体仍处於较景气区间。

电源投资持续增长 特高压工程建设加速，电力领域用铝需求有保障。电源建设 包含传统电力建设及新能源电力建设，是用铝重要领域。2022 年电源基本建设 投资累计完成额 7208 亿元，累计同比增长 30.34%，电网基本建设投资累计完成 额 5012 亿元，累计同比增长 1.23%。电网建设中主要用铝场景是特高压建设工 程，而钢芯铝绞为特高压电力传输的首选材料。2022 年特高压累计线路长度达 44613 公里，当年新增 2457 公里。按照 SMM 测算，每公里特高压直流线路用铝 量在 55.2 吨左右，每公里特高压交流线路用铝量在 63.4 吨左右，特高压工程 建设的提速将成为支撑铝需求增长的重要环节。

2.2 新能源领域用铝需求保持较快增长

汽车用铝合金主要包括铸造、轧制、挤压和锻造四大类。其中，铸造铝合金主 要用於汽车发动机缸体、缸盖、离合器壳、保险杠、车轮、发动机托架等零部 件；轧制铝板带箔主要用於车身面板、车门蒙皮、散热系统、电池壳、电池箔 等；挤压型材主要用於防撞梁、悬挂件、各种支架、电池托盘等；锻造件主要 用於车轮、保险杠、曲轴等。 新能源汽车销量保持较快增长。2022 年中国新能源汽车销量 688.7 万辆，同比 增长 95.6%，新能源汽车渗透率达到 25.6%，景气度持续高涨。2023 年 1-5 月， 中国新能源汽车销量 294 万辆，同比增长 46.8%，销售数据仍然旺盛。

汽车轻量化发展趋势推动用铝量的提升。铝合金以其弹性好、耐磨、耐腐蚀、 优异的抗冲击和吸能能力、明显的减重效果和较高的燃油经济性以及具有极高 的再回收性等特点，被广泛应用於乘用车和商用车等，未来汽车用铝将是铝加 工行业主要发展趋势，市场前景广阔。轻量化需求下汽车单车用铝量逐年上 升，助力交通运输行业用铝需求大幅提升。

太阳能发电和风电用铝量远高於传统发电方式，十四五期间用铝量将迎来显着 增加。不同发电方式下，太阳能发电用铝需求能达到 12.9t/MV，海上和陆上风 电用铝需求分别为 3.6、2.4t/MV，远高於传统燃煤和燃气发电。2022 年 3 月， 国家发改委、国家能源局印发的《「十四五」现代能源体系规划》提出加快发 展风电、太阳能发电，加快负荷中心及周边地区分散式风电和分散式光伏建 设。「十四五」期间，可再生能源发电量增量在全社会用电量增量中的占比超 过 50%，风电和太阳能发电量实现翻倍，我们认为十四五期间大力发展太阳能发 电和风电将有利地促进下游铝消费。

光伏、风电等可再生能源快速发展，2022 年全国风电、光伏发电新增装机突破 1.2 亿千瓦，达到 1.25 亿千瓦，连续三年突破 1 亿千瓦，再创历史新高。以风 电、光伏发电为主的可再生能源新增装机占全国新增发电装机的 76.2%，已成为 我国电力新增装机的主体。其中风电新增 3763 万千瓦，同比下降 20.9%，太阳 能发电新增 8741 万千瓦，同比增长 59.1%。

随着传统建筑、电力等领域逐渐不断回暖，新能源领域用铝需求不断放量，我 们认为终端需求有望保持较快增长。预计 2023-2025 年国内电解铝总需求分别 为 3607、3773 和 3951 万吨，同比分别增长 3.22%、4.58%和 4.71%。

3 电解铝供需仍处於紧平衡状态

铝库存仍处於历史较低区间。LME 铝总库存自 2022 年 8 月 23 日触底後当前缓慢 回升，但整体仍处於较低水平。国内电解铝社会总库存自 2023 年 3 月 6 日触及 2020 年 4 月以来新高後持续去库，截至 5 月 29 日已连续去库 64.8 万吨至 62.1 万吨。SMM 认为，整体来看，电解铝锭库存整体处於去库趋势，且就目前了解的 在途货量和铝会的转化比例来看，铝锭近期预计仍维持低位水平。

我们预计 2023-2025 年国内电解铝供应短缺 9.7/88.94/178.94 万吨，整体处 於紧平衡状态，对铝价形成支撑。2023 年国内外供给方面新投产能较少，海外 复产缓慢，社会库存量相较往年维持较低水平运行。需求方面，地产端竣工修 复以及政策拉动，新能源尤其是光伏领域或是下游需求最大亮点，总体来看 2023 年需求同比有明显提升。

4 国内重点上市公司分析

4.1 中国铝业：产业链一体化发展，竞争优势明显

整体经营方面，2022 年全年公司营业收入为 2909.88 亿元，同比下降 2.64%； 公司归母净利润为 41.92 亿元，同比下滑 27.22%；2023 年 Q1 公司营业收入 662.79 亿元，同比下滑 17.6%，归母净利润 18.13 亿元，同比下降 9.78%，业绩 增速整体放缓。

业务结构方面，公司主要产品为原铝、氧化铝等相关产品的生产和贸易，其中 贸易是第一大收入来源，近六年占比超 55%，其次为原铝、氧化铝，前三大业务收入占比常年维持在 95%以上。2022 年受电解铝供给端扰动影响，原铝价格总 体上涨，但成本涨幅更大，板块盈利下降。

产品毛利率方面，公司能源业务盈利能力居於首位，氧化铝、原铝次之。2022 年以来，公司收购云铝股份股权，并实施精细氧化铝、炭素、合金专业化管理 整合，以及区域企业采购、物流业务整合等，加大清洁能源布局，公司资源配 置进一步优化，且全产业链生产所包含的关联采购可增加公司体系内的利润留 存，整体来看成本控制能力强。

公司规模优势突出。2022 年全年公司电解铝、氧化铝产能（合规产能，非建成 产能）分别为 735 和 2226 吨，同比分别增长 64.95%和 6.71%；氧化铝和电解铝 产量分别为 1764 和 688 万吨，同比分别增长 8.69%和 78.24%（2021 年各产品产 能产量数据未经追溯调整）。

公司原铝产能利用率维持较高水平。2022 年公司原铝产能利用率达 93.6%，同 期全球原铝企业产能利用率约为 88.6%，其中中国原铝企业产能利用率约为 91.7%。2022 年公司氧化铝产能利用率达 79.2%，同期全球氧化铝产能利用率约 76.7%，其中中国氧化铝产能利用率约为 80.1%。按产能口径计算，假设生产 1 吨电解铝约需要 2 吨氧化铝、0.415 吨阳极炭素（下文同），则公司氧化铝外销 常年高出自用的 1.5 倍。

公司产能规模领先，行业地位突出。将云铝股份纳入合并范围後，目前公司氧 化铝、电解铝、高纯铝、炭素、精细氧化铝产能均位居全球第一，市场地位进 一步巩固。2023 年 1 月，子公司贵州华仁新材料有限公司完成了 10 万吨电解铝 产能指标的收购，其电解铝合规产能增至建成产能 50 万吨。同时，子公司内蒙 古华云新材料有限公司计划在包头新建电解铝产能 42 万吨，目前处於可研阶 段，未来公司电解铝产能有望进一步增长。

4.2 云铝股份：绿色铝一体化，成本优势显着

整体经营方面，2017-2022 年，公司营收稳步增长， 2022 年全年公司实现营业 收入 484.63 亿元，同比增长 16.08；归母净利润 45.69 亿元，同比增长 37.07%。2023Q1 铝价下跌叠加云南限电减产，致一季度公司业绩承压下滑， 2023Q1 公司营业收入 94.43 亿元，同比下滑 13.35%；归母净利润 8.85 亿元， 同比下滑 21.32%。

业务结构方面，公司主要产品为电解铝和铝加工产品等，电解铝营收占比近 5 年维持在 45%以上，近两年铝加工产品迅速崛起，营收占比约 53%左右。随着公 司大力开拓铝合金产品市场，营收结构将持续优化。

产品毛利率方面，公司电解铝业务盈利能力较强。 2022 全年，受铝价下行影 响，公司电解铝毛利率承压下滑至 17.18%，同比下降 8.49pct，铝加工产品毛 利率 13.16%，同比下降 3.04pct。

产品结构持续优化。2022 年，公司氧化铝产能 140 万吨、权益炭素产能 113.5 万吨、电解铝产能 305 万吨、铝合金及铝加工产能 157 万吨，氧化铝/阳极炭素 /电解铝/铝合金及铝加工产量分别为 140.13/82.4/259.67/139.55 万吨，电解 铝和铝合金及铝加工产品产能利用率分别为 85.14%和 88.83%，同比分别增长 9.72 和 9.78pct。

公司阳极碳素的自给率较高，合金化率占比超 50%。2022 年公司阳极碳素自给 率达到 89.67%，同比增长 26.47pct。氧化铝自给率近几年略有下滑，但仍保持 在 23%左右。随着公司 15 万吨汽车轻量化合金材料、3.5 万吨新能源动力电池 箔、4 万吨高性能铝合金线材等下游产业链延伸项目顺利建成，公司合金化率不 断提高，2022 年达到 53.74%，基本与 2021 年持平。

绿色低碳凸显竞争优势。2022 年公司生产用电结构中绿电比例达到约 88.6%， 公司依托绿色能源生产的绿色铝与煤电铝相比，碳排放约为煤电铝的 20%，绿色 电力优势显着。欧盟碳边境调节机制法案已经正式生效，由於铝行业尚未纳入 我国碳交易市场，该法案的实施会直接增加我国铝相关产品出口至欧盟的成 本，公司凭藉绿色低碳将进一步增强竞争优势。

4.3 神火股份：「煤-电-铝」一体化布局，低成本支撑产业链延伸

经营方面，神火股份近年保持高速增长，业绩不断提升。公司煤炭、电解铝等 主营产品产销量的稳定增长，助力公司盈利能力的持续增强。2022 年，公司实 现营业收入 427.04 亿元，同比增加 23.80%；实现归母净利润 75.71 亿元，同比 增加 133.9%，整体业绩实现大幅提高。

业务结构方面，公司主营业务为铝产品、煤炭的生产、加工和销售及发供电。 其中，铝锭收入占比常年维持在 58%以上，是公司最主要收入来源。煤炭收入占 比维持在 20%以上，是公司第二大收入产品。公司开拓电池箔新市场後，自 2019 年来铝箔的收入占比不断提高。2022 年铝箔收入达 26.24 亿元，同比增长 71.18%，铝箔收入占当年营收的比例达到 6.14%。

产品毛利率方面，2019-2022 年公司煤炭业务盈利能力持续增强，2022 年公司 煤炭毛利率达 52.82%，同比增长 3.74pct；铝锭毛利率达 26.70%，同比下降 8.36pct。

公司产品产能利用率较高。2022 年公司拥有电解铝产能 170 万吨（其中，新疆 煤电 80 万吨、云南神火 90 万吨）、阳极炭块产能 56 万吨、铝箔 8 万吨，生产 电解铝 163.5 万吨、阳极炭块 52.74 万吨、铝箔 8.15 万吨，公司阳极炭块产能 利用率较高，电解铝产能利用率近年来大幅提高，2022 年公司电解铝产能利用 率达到 96.18%，同比增长 13.44pct。

由於公司近几年已经不生产氧化铝，生产电解铝所需氧化铝全部来自外购。阳 极炭块自给率较为稳定，近三年维持在 79.38%。2022 年公司合金化率达到 4.98%，同比增长 0.46pct，整体合金化率较低。

铝箔产能持续扩张。子公司神隆宝鼎二期 6 万吨新能源电池铝箔项目预计 2023 年下半年逐步投入运营。此外，云南神火 11 万吨绿色新能源电池铝箔正在积极 推进。

4.4 南山铝业：持续深耕产业链，高端制造保障未来成长

整体经营方面，公司业绩稳中有升。2022 年公司营业收入达 349.51 亿元，同比 增长 21.68%；归母净利润达 35.16 亿元，同比增长 3.07%，实现稳健发展。

业务结构方面，公司主要产品包括电力、氧化铝、铝合金锭等上游产品和挤压 材、压延材和锻造件等下游产品，形成热电-氧化铝-电解铝-熔铸-(铝型材/热 轧-冷轧-箔轧/锻压)完整的铝产业链生产线。其中冷轧卷/板在主营业务中占绝 对比重，2022 年收入占比达到 61.78%；其次是铝型材，2022 年铝型材收入占比 达 13.68%，铝加工板块整体收入占比较大。

产品毛利率方面，2022 年热轧卷/板的毛利率达到 27.19%，同比增长 5.13pct， 盈利能力快速增强，其他产品毛利率在 2022 年普遍有所下降。

高端产品占比不断提升。2022 年公司拥有氧化铝产能 340 万吨、电解铝产能 81.6 万吨、铝型材产能 32 万吨、铝箔产能 9.1 万吨，生产氧化铝粉 294.16 万 吨、电解铝 82.36 万吨、铝型材 19.95 万吨、铝箔 6.05 万吨，另生产合金锭/ 冷轧卷（板）/热轧卷（板）分别为 129.95/103.1/84.2 万吨。公司自有电解铝 产能以及再生铝的回收填补已基本能够满足公司下游加工需求,但存在少量外购 情况。

持续发力高端制造。公司氧化铝产量较大，除了满足自身生产需求外，存在大 量外销产能。公司铝加工产品种类较多，合金锭、铝型材、冷轧卷/板、热轧卷 /板和铝箔等逐步放量，合金化率不断增加，深加工能力持续增强。

不断优化高端化布局。公司已拥有汽车板在产产能 20 万吨，在建产能 20 万 吨，建成後将成为国内汽车铝板产能最大的供货商；公司 2.1 万吨动力电池箔 专用生产线已完全投入运营，高端轻量化铝板带项目、高品质再生铝保级综合 利用项目正在加紧推进建设进度。此外，公司於 2023 年 1 月发布对外投资公 告，决定合资建设印尼宾坦工业园年产 25 万吨电解铝、26 万吨炭素项目，并配 套建设码头、水库和渣场等公辅设施，预计於 2026 年完成建设。

4.5 天山铝业：全产业链布局 区位能源优势，确保业绩持续性

整体经营方面，2020 年重大资产重组後公司营收稳中有增。2022 年公司营业收 入达 330.08 亿元，同比增长 14.83%；归母净利润达 26.50 亿元，同比下滑 30.85%。

主营业务方面，公司主要业务为电解铝、氧化铝、预焙阳极、高纯铝、铝深加 工产品及材料的生产和销售，业务占比最大的是自产铝锭和外购铝锭的销售。 2022 年销售自产铝锭 外购铝锭合计收入占比 87%，氧化铝收入占比 7.89%。 2022 年公司新增销售电池铝箔业务，当期实现营业收入 709 万元。

产品毛利率方面，2022 年公司自产铝锭、自产铝制品盈利能力出现较大幅度的 下降。2022 年销售自产铝锭毛利率达 22.94%，同比下降 11.55pct；销售自产铝 制品毛利率达 6.97%，同比下降 12.06 pct。

天山铝业拥有铝土矿、氧化铝、预焙阳极、发电、电解铝、高纯铝、铝深加工 的全产业链生产环节。各项产能按计划稳步提升，氧化铝产量大幅增高，2022 年公司氧化铝产量达到 154.03 万吨，同比增加 69.86%。高纯铝、电池铝箔开始 放量，2022 年产量分别达到 4.14 万吨，0.03 万吨。

公司电解铝产能利用率维持较高水平，2022 年电解铝产能利用率达 96.51%，同 比增长 0.37pct，氧化铝、高纯铝产能利用率大幅提高。铝制品产能利用率为 24.4%，同比下降 36.6pct。

稳定的低成本优势打造可持续发展的良好前景。1）高纯铝方面，目前已建成 6 万吨高纯铝产能，同时 4 万吨产能正在建设中，未来总产能规模将达到 10 万 吨，成为全球领先的高纯铝生产企业。2）电池铝箔：公司江阴新仁铝箔正在建 设一期年产 20 万吨电池铝箔生产线，并实施年产 2 万吨电池铝箔技改项目，作 为项目配套，公司正在新疆石河子建设年产能 30 万吨的电池铝箔坯料生产线， 预计到 2024 年，上述项目将全部投产。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」

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